主题
Shiller PE 能不能用来择时
一句话结论
Shiller PE 是"期望收益的温度计"，不是"进出的开关"。用它择时会亏钱。
- 它常年偏高是真的，我的旧版"25 分界线"是错的——那个数字来自 1990 年前的世界。
- 用回测验证：死等便宜，跑输一直买（2015 年至今：5.6% vs 13.6%）。
- 按估值清仓更惨：1990 年至今，CAPE>35 清仓不再买，比一直持有少赚 86.0%。
- 但 CAPE 对十年后的收益确实有预测力（1990 年后单调递减）。用法只有两个：定预期、调新增资金的节奏。
本文数字查询与计算日：2026-10-15。当前 CAPE = 41.38（2026-10-14）。
一、Shiller PE 是什么
Shiller PE（周期调整市盈率，CAPE，席勒市盈率）= 指数点位 ÷ 过去 10 年经通胀调整的平均盈利。
普通市盈率（PE）用的是最近 12 个月的盈利。问题：盈利会被经济周期扭曲。
- 经济最差时，盈利被砸到最低 → 普通 PE 显得极贵，但其实是底部。
- 2009 年 3 月，标普 500 的普通 PE 是 110.37——因为分母（盈利）几乎归零。
CAPE 用十年平均盈利当分母，就是为了绕开这个坑。
| 普通 PE | Shiller PE | |
|---|---|---|
| 分母 | 最近 12 个月盈利 | 过去 10 年平均盈利（已调通胀） |
| 2009-03 读数 | 110.37（失真） | 13.32（合理） |
| 用途 | 看当下贵贱 | 看长期贵贱 |
数字越高 = 越贵。
二、你的直觉是对的：它确实常年高位
我按年代拆了一遍，问题很清楚：
| 区间 | 月数 | CAPE 中位数 | >25 的月份占比 | >35 的月份占比 |
|---|---|---|---|---|
| 1871–1949 | 947 | 13.9 | 1% | 0% |
| 1950–1989 | 480 | 14.7 | 0% | 0% |
| 1990–2009 | 240 | 25.4 | 52% | 14% |
| 2010–2026 | 202 | 28.8 | 72% | 19% |
| 2015–2026 | 142 | 30.8 | 97% | 27% |
| 2020–2026 | 82 | 34.6 | 99% | 48% |
中位数从 13.9 → 14.7 → 25.4 → 28.8 → 34.6，一路往上搬。
这就是我的错误来源：拿 1950–1989 年的"正常值"去卡 2020 年代。
再看"等便宜要等多久"：
| 从这时开始 | CAPE≥25 的月份占比 | 最长连续 ≥25 |
|---|---|---|
| 1990-01 | 61% | — |
| 2000-01 | 70% | — |
| 2010-01 | 72% | — |
| 2015-01 | 97% | — |
| 全区间 | — | 2020-04 → 2026-10，连续 79 个月（6.6 年） |
从 2020 年 4 月至今，CAPE 一次都没跌到 25 以下。 你说"几年都买不进"，数据完全支持你。
三、回测：按我旧版的规则操作，会亏多少
用标普 500 月度点位（不含分红），两种问法。
问法一：死等便宜再买，跑输一直买
每月投 1,000，比较"投入资金的年化回报"：
| 区间 | A 一直买 | B 只在 CAPE<25 买 | C 只在 CAPE<20 买 |
|---|---|---|---|
| 1990–2026 | 9.0% | 9.0% | 8.4% |
| 2000–2026 | 9.9% | 9.6% | 8.2% |
| 2010–2026 | 12.8% | 10.5% | -4.3% |
| 2015–2026 | 13.6% | 5.6% | 一次都没买到 |
结论：一直买，在每一段都不输，多数时候大赢。C 策略（等 CAPE<20）在 2010 年后基本等于不投资。
问法二：按估值清仓，亏得更狠
假设 1990 年投入 1,000，按规则买卖：
| 规则 | 期末 | 一直持有 | 差 |
|---|---|---|---|
| CAPE>35 清仓，不再买 | 3,167 | 22,623 | -86.0% |
| CAPE>35 清仓，CAPE<25 买回 | 13,613 | 22,623 | -39.8% |
| CAPE>30 清仓，不再买 | 2,578 | 22,623 | -88.6% |
我旧版写的"CAPE>35 减仓"，回测下来是负贡献。
这是判断，也是我的更正：上一版《买点与卖点》里的仓位决策表错了。 错在把"长期期望"当成了"短期开关"。已在该页修正。
四、但 CAPE 不是没用：它对十年后有效
这是必须说清的另一半。用月度数据算"买入后 10 年的年化价格回报"：
| 买入时 CAPE | 全样本（1871–） | 仅 1990 年后 | 1990 后最差 |
|---|---|---|---|
| < 15 | +5.7%（798 月） | +13.5%（4 月） | +11.9% |
| 15 – 20 | +3.9%（525） | +12.5%（51） | +9.1% |
| 20 – 25 | +4.2%（260） | +8.9%（115） | +3.6% |
| 25 – 30 | +5.2%（111） | +6.6%（99） | +1.6% |
| 30 – 35 | +1.5%（23） | +2.5%（21） | +0.1% |
| > 35 | -1.8%（34） | -1.8%（34） | -4.9% |
1990 年后这一列是单调递减的——从 12.5% 一路降到 -1.8%。
当前 CAPE 41.38 落在 ">35" 这一档，历史平均是 -1.8%。
所以两件事同时成立：
- 它预测不了未来 1–3 年。 你说的"纳指 3 年 60%+"完全可能继续发生。
- 它预测得了未来 10 年的平均值。 现在这个起点，历史给出的答案是偏低的。
五、Shiller PE 科学吗？五个真问题
结论：它是个"弱到中等强度"的长期指标，不是精密仪器。
问题 1：它不是平稳序列
第二节那张表就是证据。"平均值"自己会搬家（13.9 → 34.6）。 拿固定阈值（25、30）去卡，早晚失效。
问题 2：高值样本极少
CAPE > 35 在 1871 年以来只有 34 个月。样本少，结论就没那么硬。
问题 3：重叠样本，显著性被夸大
"未来 10 年回报"用逐月数据算，相邻月份的区间高度重叠。 1751 个"样本"其实只相当于几十个独立观测。 所以别信精确到小数点的预测。
问题 4：它不管利率——这是最大的漏洞
CAPE 只看股价和盈利，不看债券收益率。同样 40 倍 PE，在利率 0% 和 5% 的世界里含义完全不同。
席勒自己给的修正叫"超额 CAPE 收益率"（ECY）：
text
ECY = 1 / CAPE − 10 年期国债实际利率我拉了美国财政部 2003–2026 的实际利率曲线（10 年期 TIPS）来算：
| 项目 | 数值（2026-10） |
|---|---|
| CAPE | 41.38 |
| 1 / CAPE | 2.42% |
| 10 年期实际利率 | 2.90% |
| ECY | -0.48% |
| ECY 在 2003 年以来分位 | 0.4%（最低） |
| ECY 中位数（2003 起） | +2.77% |
修掉"忽略利率"这个漏洞之后，结论没有变好，反而更差。
最近 12 个月 ECY 从 +0.73% 掉到 -0.48%，主因是实际利率从 1.83% 升到 2.90%。
这是判断：股票相对债券的吸引力，处在 23 年来最低的位置。
问题 5：会计口径变了
- 回购让每股盈利涨得比总利润快。
- 无形资产（研发、软件）多数当期费用化，压低了报表盈利。
- 这两个都抬高了 CAPE。所以现在的 40 倍，和 1999 年的 40 倍不完全可比。
六、那到底该怎么用
把它从"开关"降级为"温度计"。
| 别做 | 该做 |
|---|---|
| ❌ 死等某个 CAPE 值才买 | ✅ 一直定投，别停 |
| ❌ 按 CAPE 清仓 | ✅ 不因估值卖出（回测差 40%–88%） |
| ❌ 用它预测明年涨跌 | ✅ 用它设定未来十年的收益预期 |
| ❌ 用固定阈值 | ✅ 用分位（且只跟最近 20 年比） |
可以做的两个小动作：
- 新增资金的节奏：估值高时，把每月定投额降一点，留一部分现金。不是不投。
- 再平衡：涨太多导致股票占比超标，就卖回目标比例。这是纪律，不是择时。
三条不该碰的红线：
- 不满仓等"便宜"。
- 不因为 CAPE 高就清仓。
- 不把 CAPE 当短期信号。
七、纳指 100 和标普 500 的规律
纳指 100 = 标普 500 的放大器：涨得更多，也跌得更多。
涨
| 区间 | 纳指 100 | 标普 500 |
|---|---|---|
| 2010–2026 | 17.8% / 年 | 14.1% / 年 |
| 2019–2026 | 21.4% / 年 | — |
| 2022–2026 | 12.9% / 年 | 11.6% / 年 |
你说"最近每年 20%+"，基本属实，但要看清年份：
| 年 | 纳指 100 |
|---|---|
| 2022 | -32.97% |
| 2023 | +53.81% |
| 2024 | +24.88% |
| 2025 | +20.17% |
| 2026（至 10 月） | +18.62% |
2022 年那一年跌掉了三分之一。 "每年 20%"的三年，是从那个坑里爬出来的。
跌
| 标普 500 | 纳指 100 | |
|---|---|---|
| 最深回撤 | -81.3%（1929–32） | -82.9%（2000–02） |
| 泡沫后回本用时 | 约 7 年 | 15.5 年 |
纳指 100 在 2000-03-27 见顶，2002-10-07 见底，到 2015 年 11 月才回到原点。
所以规律是
- 两个指数长期都向上，驱动力是盈利（见为什么长期上涨）。
- 纳指弹性更大：牛市跑得快，熊市跌得深。
- 深跌都发生在高估值之后（见历次下跌的原因）。
- 估值预测不了 1–3 年，但影响 10 年。 这就是本文的全部结论。
八、证伪条件
- 如果"CAPE>35 之后 10 年仍是正收益"反复出现，估值这条失效。
- 如果"CAPE 高的年代不再比 CAPE 低的年代收益低"，说明结构性断点已彻底破坏该指标。
- 如果 ECY 长期为负，股市却持续跑赢债券，说明 ECY 这个修正也不管用。
九、风险提示
- 本文第二节的回测不含分红，是价格指数。加上分红各档约 +1.5%–2%，结论方向不变。
- 回测是历史，不是未来。 它只能说明"过去这样操作更差"。
- ECY 只有 262 个月样本，且 2003 年后利率长期偏低，可比性有限。
- 我对"现在该不该买"的看法：以指数基金长期定投为目标，不该因为估值停投；但该把未来十年的收益预期调低。
证据附录
分档：A 美国财政部（一手）；B multpl.com / Slickcharts / Nasdaq（公开指数与估值数据）。 查询与计算日：2026-10-15。所有"自算"数字均标注口径。
| # | 数据点 | 数值 | 时间 | 来源 | 链接 | 档位 |
|---|---|---|---|---|---|---|
| 1 | 当前 Shiller PE | 41.38 | 2026-10-14 16:00 EDT | multpl.com | https://www.multpl.com/shiller-pe | B |
| 2 | Shiller PE 月度历史 | 1871-02 起共 1,869 个月 | 查询于 2026-10-15 | multpl.com | https://www.multpl.com/shiller-pe/table/by-month | B |
| 3 | 标普 500 月度点位 | 1871-01 起共 1,870 个月 | 同上 | multpl.com | https://www.multpl.com/s-p-500-historical-prices/table/by-month | B |
| 4 | 2009-03 普通 PE | 110.37 | 2009-03 | multpl.com | https://www.multpl.com/s-p-500-pe-ratio | B |
| 5 | 2009-03 Shiller PE | 13.32 | 2009-03 | multpl.com | https://www.multpl.com/shiller-pe/table/by-month | B |
| 6 | 10 年期实际利率 | 2026-10 月度均值 2.90%；2026-10-14 单日 2.84% | 2026-10-14 | 美国财政部（实际收益率曲线） | https://home.treasury.gov/resource-center/data-chart-center/interest-rates/TextView?type=daily_treasury_real_yield_curve&field_tdr_date_value=2026 | A |
| 7 | 10 年期名义国债利率 | 5.19% | 2026-10-14 | multpl.com | https://www.multpl.com/10-year-treasury-rate | B |
| 8 | 标普 500 股息率 | 1.04% | 2026-10-14 | multpl.com | https://www.multpl.com/s-p-500-dividend-yield | B |
| 9 | 纳指 100 逐年总回报 | 2022 -32.97%；2023 +53.81%；2024 +24.88%；2025 +20.17%；2026 +18.62% | 1936–2026 | Slickcharts | https://www.slickcharts.com/nasdaq100/returns | B |
| 10 | 标普 500 逐年总回报 | 2010–2026 年化 14.1% | 1926–2026 | Slickcharts | https://www.slickcharts.com/sp500/returns | B |
| 11 | 纳指 100 日线 | 2000-03-27 4,705 → 2002-10-07 804.60（-82.9%） | 日线 | Nasdaq | https://www.nasdaq.com/market-activity/index/ndx/historical | B |
| 12 | CAPE 分年代中位数与占比 | 见第二节表 | 自算（第 2 条） | — | — | — |
| 13 | 定投回测（一直买 vs 等便宜） | 见第三节问法一 | 自算（第 2、3 条）；月度、不含分红 | — | — | — |
| 14 | 清仓回测 | 见第三节问法二 | 自算（第 2、3 条）；月度、不含分红 | — | — | — |
| 15 | CAPE→未来 10 年回报分档 | 见第四节表 | 自算（第 2、3 条）；年化价格回报 | — | — | — |
| 16 | 超额 CAPE 收益率 ECY | 2026-10 -0.48%（分位 0.4%）；中位数 +2.77% | 2003-01–2026-10 | 自算（第 2、6 条，2003 年起 262 个月） | — | — |
口径提醒：第 12–16 条是自算。第 13、14 条的"年化"是投入资金的内部收益率（IRR）。 回测用价格指数（不含分红），且未计交易成本与税。
本文的缺口：ECY 历史只有 2003 年至今（TIPS 数据起点），样本偏短。 若能取到更长的实际利率序列，这个结论会更硬。